中國港口行業：市場擔憂過度，我們轉持正面立場
2020-02-21 15:38 來源：瑞銀證券
我們轉為對中國港口運營商持正面立場，因為我們認為市場對貿易戰升級的擔憂過度，且2020年中國內地港口費率沒有下行風險，雖然新型冠狀病毒肺炎可能在短期內帶來下行壓力，將集裝箱吞吐量增長推遲到夏季。我們認為港口行業是多式聯運發展及中國致力成為交通強國的長期受益者，同時前港-中區-后城(PPC)模式將令港口公司的海外業務獲益。
一、前港-中區-后城（PPC）
模式能帶來什么好處?
我們認為短期和長期都有好處。短期內，臨近港口的工業園區的產業發展將提振集裝箱吞吐量；長期看，港口城市的市政發展將有助于提升貿易需求和土地價值。我們認為，兼具海外擴張和工業園區開發經驗的港口運營商會獲益于PPC模式，因為1) 這種模式通常從一座不成熟、甚至是新建港口開始，現今這種港口在中國難找；且2) 工業園區的開發和運營與港口截然不同。
前港-中區-后城（PPC）模式由招商局集團首創，標榜港口、工業園區和城市的一體化開發。開發通常從一座港口和物流園開始，之后可能擴建成工業園、甚至是自貿區。最后，在某個階段城市雛形顯現，而后日益繁榮的“城市”會反過來影響“園區”與“港口”。
與運營單獨一座碼頭相比，我們預計PPC模式會帶來各種好處，包括強勁的吞吐量增長和較長期內的土地升值。
短期好處: 港口吞吐量
總體看，一座PPC模式下的不成熟港口將獲益于當地經濟活動支撐下的強勁吞吐量增長。
以吉布提港為例，2013-16年該港口的集裝箱吞吐量年增幅達到11%。盡管2017-18年埃塞俄比亞政局不穩打斷了吞吐量的增長，但2019年集裝箱吞吐量重拾約8%的增長，幅度遠大于很多中國的港口。
長期好處: 港口吞吐量+ 土地價值
較長期看，我們認為“園區”和“城市”的發展將給港口運營商帶來穩健的吞吐量增長和土地增值。
蛇口港展現了一座港口如何能在較長期內獲益于“園區”和“城市”。1982年蛇口工業區開放后，一直到1990年，蛇口港的貨物吞吐量年復合增速達到了38%，1991-2008年集裝箱吞吐量的年復合增速達到32%。
同時，招商局港口實現了土地升值帶來的財務回報。招商局港口擁有的、蛇口工業區附近47.1萬平方米土地從2014年底的8億元賬面凈值（主要體現歷史成本）升至2018年公告的115億元的評估價值，2019年轉讓土地的稅后收益達到33億港元。
除了吉布提港和吉布提國際自貿區(自貿區一期已投入運營)，我們認為中國港口公司旗下的其他幾座海外港口也可能采用PPC模式，例如漢班托塔港（斯里蘭卡）、哈里發港（阿布扎比）、比雷埃夫斯港（希臘）。
中國改革開放40年中，工業區一直發揮著不可忽視的“政策前鋒”作用，是重要的經濟增長點。
在中國的各類工業區中，國家級經濟技術開發區和高新技術產業開發區是兩大增長引擎?；仡櫢母镩_放的歷史，我們相信工業區為提振區域經濟、拉動產業轉型和創新作出了較大貢獻。蘇州工業園就是為地方經濟提供支撐、拉動蘇州市發展的成功例子。
二、貿易戰對港口吞吐量影響幾何?
在中美達成第一階段協議后，我們轉為對港口行業持正面立場，盡管貿易形勢進一步復雜化、摩擦進一步升級的風險依然存在。我們認為鹽田港（深圳）和香港碼頭可能最受中美貿易戰的影響，原因是1) 鹽田港對中美貿易最敏感；2) 如果中國政府急于兌現第一階段協議承諾，香港的碼頭可能遭遇吞吐量分流。
我們的宏觀研究團隊認為，中美達成第一階段協議可能降低貿易戰不確定性，且最重要的是，可望有助于抑制并推遲貿易摩擦向其他領域擴散。他們預計2020年中國GDP增速為5.4%，并預計2020年出口/進口同比增長1.3%/3.2%。不過，這并不說明貿易戰會即刻停火。
雖然避免了關稅的立即升級，但事態進一步復雜化、摩擦進一步升級的風險仍存在。尚不清楚美國可能會在什么條件下同意收回之前對中國加征關稅的政策（或將之前下調的幅度加回）以及第一階段協議的回顧頻率。我們也不清楚中國能把從美國的產品進口量提高多少，目前推算的2020-21年2000億美元進口看來規模異常大。我們的經濟學家認為未來一年第二階段協議幾無進展，因為2020年是美國大選之年，且中方已作出不小承諾。
在沿海主要港口中，我們認為鹽田港（深圳）是最易受影響的，因其美國航線敞口最大。如圖表12所示，2019年12月數據顯示，美國航線占到鹽田港國際航線的33%，其次是上港集團（19%）和南沙港二期（16%）。另一方面，如果貿易摩擦緩和，我們預計鹽田港將是主要獲益者。
對于2020年，我們預計受累于持續的貿易戰，鹽田港的集裝箱吞吐量同比將繼續下跌2%。同時我們認為新型冠狀病毒肺炎潛在的負面影響可能將部分吞吐量增長推遲至夏季。另一方面，我們要指出如果貿易摩擦出現任何的緩和，鹽田港則可能是主要的獲益者，因其對中美貿易敏感性高。
彭博2019年12月17日報道稱，中國在考慮調整目前經由香港到內地港口的貿易線路，以此兌現第一階段協議中的承諾。這可能使得每年約100億美元來自美國、經由香港轉運的商品直接運至中國大陸結算，因為美國不把經由香港轉運的貿易量算在與中國的貿易之內。
我們認為，如果此報道最后成為現實，那么香港的碼頭可能受到負面影響，但程度有限。
●在沒有很強動機下調整海運線路并不現實，因為改變航線涉及多方面的協商，因此既耗時又可能產生額外成本。此外，海運行業完全商業化，不受中國政府控制。
●彭博報道的每年100億美元僅占2018財年中國大陸對香港總出口的3%。因此，如果彭博的報道最后成真，我們測算香港碼頭集裝箱吞吐量受到的負面影響幅度可能不超中等個位數 。
即便吞吐量確實遭遇分流，也在我們之前的預期之中，此前我們就預計大陸碼頭（尤其是深圳的碼頭）可能會搶占香港碼頭的市場份額。我們已反映了截止2023年香港碼頭集裝箱吞吐量每年下跌3%的預期。
三、2020年港口費率會否下跌?
中國大陸不會，香港微跌。對于中國大陸港口費率，我們認為存在上行空間，因為1) 裝卸作業費實行以市場為導向的定價機制，不受管制；2) 目前的費率遠低于海外同業。對于香港的碼頭，我們預計2020年平均費率同比將下跌1%以將聯合運營帶來的成本節省部分傳導至客戶。
我們認為2020年中國政府不會下調港口費率，原因是1) 物流成本已與亞洲平均水平相當；及2)國內港口的平均費率實際上遠低于海外港口。事實上，我們認為如果海運公司的盈利能力改善，那么2020年或以后有提價可能。國務院的目標是，到2020年底，將集裝箱進出口的合規成本較2017年降低50%。世界銀行的最新數據顯示，2019年中國的跨境貿易合規成本為324美元/TEU，較2017年的742美元下降了56%。這意味著政府降50%的目標已實現。
與其他亞洲國家相比，中國的物流成本僅為東亞和太平洋地區均值的63%、南亞均值的55%。
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